2020年12月15日，第七期南强学术沙龙在法学院B522成功举办。本次沙龙的主题是“信息披露违法违规的法律责任”，邀请到了曾振球、张光辉、张帆、陈京、张恒等法律实务界人士以及华人策略综合讨论的史欣媛老师作为特邀点评嘉宾，沙龙由肖伟老师和陈榆同学主持。在本次沙龙上，2019级硕士研究生裴琦蒲嘉欣、周俊、赖颢元，2020级硕士研究生刘旭晖、陈威等六位主讲人围绕本期主题与大家分享了自己的研究成果。
上半场
第一位主讲人蒲嘉欣同学，其探讨的话题为：证券虚假陈述民事侵权的因果关系认定。蒲嘉欣同学通过对我国《证券法》及相关司法解释条款的梳理，以及对两大法系传统因果关系理论（直接后果理论、合理预见理论、相当因果关系说、法规目的说等）、美国证券立法所反映的信赖推定理论、欺诈市场理论等的探究，指出了以下三个证券虚假陈述因果关系认定涉及的重要问题：其一，实施日、更正日、揭露日的认定；其二，市场系统风险的认定；其三，诱空型虚假陈述因果关系的认定。针对上述问题，她也提出了自己的观点和见解：应当以媒体披露日或调查通知书作出日为揭露日；市场系统风险应当综合大盘指数、行业板块、行业个股加以认定；诱空型虚假陈述因果关系认定的关键在于判断实施日至揭示日之间，投资者是否因为相信虚假陈述而处分证券，进而未获得本来应当获得的利益。
第二位主讲人周俊同学，围绕“上市公司独立董事虚假陈述的民事责任”这一话题展开，结合现有的法律规定及司法实践进行了如下思考：独立董事在信息披露中应当承担何种标准的勤勉义务？使独立董事就虚假陈述承担连带责任是否有正当性依据？周俊同学认为：首先，基于独立董事的设立初衷、特殊职责和履职环境、条件的特殊性，独立董事勤勉义务的标准应当与普通董事相区别，应当引入经营判断规则作为独立董事在信息披露中勤勉义务的判断标准。其次，使独立董事就虚假陈述承担连带责任违背了公司独立人格理论和公司代表理论，且其过度倾斜保护投资者利益，进而导致风险与收益不相匹配、独立董事消极履职、人才流失的不利后果，因此，应当使独立董事承担有限度的内部责任而非连带责任。
第三位主讲人刘旭晖同学，以“信息披露简明原则”为切入点，首先讲述了与该原则有关的修法脉络及其确立意义，然后揭示了我国当前信息披露“过载”的现状并分析了其成因，最后提出了关于确立信息披露“过载”法律责任的建议——即应当着力解决“简明易懂”的标准不明这一难点问题，借鉴个人信息保护法相关实践，在执法前先行建立标准体系；设立信息披露专员，加强与监管部门的沟通联系；充实信息披露简明原则对应的法律责任，可以考虑通过对违法多义性的误导性陈述、语言模糊性的误导性陈述的惩处，对违反简明原则的信息披露行为予以行政责任上的规制。
三位主讲人发言完毕，肖伟老师对大家的观点进行了概括和总结，与谈嘉宾和同学也展开了一轮热烈的讨论。
张光辉律师指出，虚假陈述民事侵权因果关系的认定在实务案件中是非常核心的争议点，法院认定标准不统一也是实际存在的现象，因此，确立一套系统的因果关系认定标准是十分必要的，但更关键的问题在于如何确立。张律师提出，应当在诉讼中吸纳第三方独立鉴定机构，使因果关系的认定更加科学规范。另外，他指出，在当前的司法实践中，法院认定因果关系已经越来越精细，诸如非系统性风险、投资者非理性投资行为，皆会作为非因果关系因素而被剔除，这样的“剔除”是否合理，事实上还有探讨的空间。最后，张律师认为，我国未来证券市场诱空型虚假陈述案件可能会增多，而诱空型虚假陈述与诱多型虚假陈述的因果关系认定存在很大不同，此方面值得多加研究。
曾振球律师向大家推荐了一篇文章——《证券市场虚假陈述中交易因果关系的认定——交易因果关系的定义及其推定》。他指出，在司法实务中，系统性风险和非系统性风险都是逐人认定而非逐案认定，因此因果关系的认定也是具体到个案的每个主体的。同时，曾振球律师也认为应当构建一套因果关系认定的标准，而其中涉及的揭露日的判断问题，也值得进一步研究。
陈京律师就信息披露简明原则与刘旭晖同学进行了交流。陈京律师认为，当前之所以强调所披露信息应当简明易懂，是因为近年来个人投资者的数量在增加，而这部分投资者阅读专业术语有难度。为了推动这一原则的落实，上交所、深交所也在采取一些鼓励性的措施。此时如果要通过罚则去促进简明原则的推行，确实是需要一套相对清晰的标准，因为目前其实难以证明违背简明原则所侵犯的法益。
肖伟老师对蒲嘉欣同学展示过程中提到的法规目的说和市场欺诈理论做了进一步的分析。而后，对引入经营判断规则作为独立董事勤勉尽责标准的观点提出了一些不同意见。肖伟老师认为，信息披露可以也应当做到真实、准确、完整，而经营判断规则下的投资经营决策很难做到完全准确，两者存在很大差异，因此经营判断规则不宜运用在虚假陈述案件中独立董事勤勉尽责的判断上。接着，肖伟老师就信息披露简明原则也发表了一些看法：违反简明原则的信息披露造成的损害较小，但相应的监管处罚措施仍然可以是多样的，例如实施分类监管。只是，课以刑事责任、民事赔偿，目前来看还是比较难的。
在上半场的最后，肖伟老师启发大家，要善于在较短时间内把自己的主要观点和其他闪光点展示出来，独立思考、逻辑清晰、表达流畅。
下半场
第四位主讲人陈威同学，其探析的是信息披露违法下先行赔付的适格主体问题。他指出：先行赔付制度实质上是将侵权之债转化为合同之债，这决定了先行赔付应当建立在双方自愿的基础上；同时，实践中的先行赔付大多由监管机构推动达成，先行赔付具有一定的行政强制性，因此规定先行赔付主体时应当更加谨慎。而我国现有规范存在未区分发行阶段与持续信息披露阶段的先行赔付主体、对于保荐人先行赔付的要求过于严格、发行人被排除在先行赔付主体之外等问题。对此，陈威同学建议：应当根据信息披露的阶段区分先行赔付的适格主体，证券公司在持续督导阶段不应承担先行赔付义务；应当取消证监会《信息披露内容与格式准则第1号》对于先行赔付的规定，增加“发行人”作为先行赔付主体。
第五位主讲人裴琦同学，就“违反推定信息披露义务的认定和责任”进行了展示与分享。他认为：推定信息披露义务是一种承诺的信息披露义务，其可以视为合同约定的信息披露义务，这种信息披露义务可以作为兜底条款对侵权责任进行补充，更有利于保护中小投资者的利益。但对于推定信息披露义务，我国立法未有明文规定，司法也缺乏相关实践。因此，借鉴美国和欧盟等域外经验，裴琦同学认为：在违反推定信息披露义务的认定方面，应当严格招股说明书等公开文件发布的格式和程序，严格遵循构成违约的法律要件判断模式。在责任方面，义务人应当按照《合同法》承担违约责任，并可以适用《合同法》关于不可抗力、情势变更等的规定。
第五位主讲人赖颢元同学，重点分析了新证券法下责令回购制度中回购价格的确定问题。他首先指出：根据现有规定，回购价格的确定取决于市场交易价格和买入价格。而后，通过对香港洪良国际欺诈发行回购案的对比分析，他认为，我国现行回购办法征求意见稿中，以市场交易价格回购一级市场投资者股票的做法，与责令回购制度的赔偿功能相悖；在实际操作中，上市公司是否具有回购能力未被充分考量；以市场价格和买入价格为确定回购价格的标准，可能会诱发操纵股价非法获利的行为。最后，赖颢元同学提出了解决问题的思路：即以可行性为主导，为监管机构提供弹性、可供选择的多种方案，由其根据实际情况决定回购价格，并在此基础上，采取发行价格和市场交易价格为确定回购价格的标准。
下半场的三位主讲人发言结束后，与谈嘉宾、同学纷纷畅所欲言。
史欣媛老师首先对持续信息披露阶段保荐人是否应当作为先行赔付主体这一问题发表了自己的看法，她认为：在持续信息披露阶段，保荐人与上市公司仍然有较为密切的联系，其所获取的信息仍然较为充足，要求保荐人在这一阶段承担先行赔付义务有合理性和可操作性。其次，史老师提出：推定信息披露义务与法定信息披露义务之间的关系是怎样的？在与上市相关的重大信息皆属于法定披露信息的情况下，推定披露信息与投资者遭受的损害之间的关系可能并不强烈，此时对推定信息披露义务人苛以法律责任是否合理？
肖伟老师紧接着史欣媛老师的话题，指出：是否将“推定”信息披露义务换为“意定”信息披露义务更加易于理解？推定（意定）信息披露义务与现行证券法规定的自愿性信息披露义务有无区别？对后一问题，裴琦同学回应：推定（意定）信息披露义务以承诺为核心，其属于自愿性信息披露义务中的一类。肖伟老师提示大家，在创设新概念时，应注重考虑新概念与法律规定或约定俗成的概念之间的界线，如果现有的概念足以解决问题，那么通常应当采用现有概念。
张帆律师也结合自己办理基金业务的经历，就推定信息披露义务提出问题：何种情况将构成对信息披露的承诺，进而构成推定信息披露义务？同时，张帆律师回溯上半场的信息披露简明原则，他提出：如果招股说明书等文件内含较好的归纳和总结，且重大风险的提示足够充分和完整、公司介绍概要足够清晰，那么就不宜用简明原则去过度苛责篇幅较为冗长的问题。
此外，张帆律师认为，独立董事会给投资者释放该公司合规性较强、治理结构较好等信号，因此其在虚假陈述中还是应当承担较重的责任。肖老师则认为：不能过分期望和苛求独立董事的作用。独立董事的价值在于阻止公司侵犯中小股东权益的行为，在独立董事不知情的情况下，不应使其承担过重的责任。
紧接着，肖伟老师就先行赔付主体做了进一步的思考，他指出：将上市公司排除在先行赔付主体之外反映了证监会适当保护上市公司的意图，因而证监会更多地将矛头指向控股股东、实际控制人以及赔付能力较强的保荐人。今后在思考问题时，可将多方因素考虑在内。
经由六位主讲人的精彩分享，两位老师和五位律师的精彩点评、交流，第七期南强学术沙龙——“信息披露违法违规的法律责任”圆满落幕！
（文/谢炜静 图/朱迪、陈榆、朱倩茹）