2019年12月27日晚7点，厦大“远大”金融法论坛（总第58期）之“ABS业务发展及商业模式探讨”讲座在华人策略综合讨论B521教室举行。“远大”金融法论坛是华人策略综合讨论金融法研究中心与福建远大联盟律师事务所学科共建项目，至今已举办58期。参与本次座谈会的包括刘志云教授以及法学院三十余位硕博同学，并有幸邀请到刘先鸣老师作为主讲嘉宾。
讲座伊始，刘志云教授隆重介绍了本次讲座的嘉宾，并特别感谢了刘先鸣老师的到来。刘先鸣老师是广发证券战略投行部企业资产证券化部总经理、中国证券业协会资产证券化业务专家，大连海事大学法学学士，厦门大学法学硕士、中欧国际工商学院EMBA，厦大金融法兼职硕导。刘先鸣老师在金融产品设计、交易结构搭建、信用风险控制等领域有丰富经验，涵盖租赁、供应链、商业地产、应收账款、融资融券等不同资产类型。刘先鸣老师曾任职于律所、保险、公募基金、证券公司，有着丰富的阅历以及资本市场各个领域职业经验。
讲座开始，刘先鸣老师首先介绍了资产证券化业务的概况，以便同学们对其有一个全面的认知。资产证券化业务，是指以特定基础资产或资产组合所产生的现金流为偿付支持，通过结构化方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。在我国，资产证券化有三种实现形式，包括由人行和银保监会主管的金融机构信贷资产证券化、由证监会主管的企业资产证券化以及由交易商协会主管的资产支持票据。自开发以来，资产证券化产品发行保持高速增长，并于2018年实现对企业债券发行规模的超越。从具体发行情况来看，企业ABS持续稳定增长，2016年发行规模首次超过信贷ABS，成为发行规模最大的资产证券化产品类型。信贷ABS在2016年后亦增长明显，虽发行单数远低于企业ABS，但单笔发行规模较大。我国资产证券化产品市场仍以企业ABS与信贷ABS为主，但2019年ABN发力明显。然而，资产证券化业务的发展并非一帆风顺，而是几度起伏，既历经2004年和2013年的高峰，也遭遇2009年和2014年的低谷。对此，刘先鸣老师认为政策环境对ABS的发展产生了直接影响，政策环境并非平原易野，ABS的发展自然也就呈现波动态势。如2009年，监管层发布《通报证券公司企业资产证券化业务试点情况的函》，政策缩紧，ABS试点严控节奏，ABS业务一度停止。2014年监管层出台《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》等文件，改事前审批为事后备案，政策放松，ABS业务则迎来新一轮的发展春天。
接下来，刘先鸣老师重点为大家讲解了ABS的原理。资产证券表面上以“资产”为支持，但实际上以资产所产生的“现金流”为支持，其本质是对资产池现金流进行重新分配重组的技术。刘先鸣老师指出，ABS主要基于四个原理运作：第一，资产重组原理。ABS首先要求选择特定的能够产生未来现金流的资产进行重新配置与组合，形成资产池。第二，破产隔离原理。其与资产原始所有者的风险（其他资产风险、破产风险）无关，而只与证券化资产本身相关，主要以“真实销售”或“信托”方式实现。第三，信用增级原理。为获得较高信用级别以达到降低融资成本并加大对投资者吸引力的效果，需要采取各种信用增级的措施以提高待发行证券的资信评级。第四，流动性增强原理。ABS旨在将流动性不佳的资产转化为资本市场流动性更好的证券产品，降低流动性溢价。
紧接着，刘先鸣老师以一张精美的流程图生动形象地为大家展示了ABS的交易结构。ABS的基本交易结构为：原始权益人将拟证券化的资产出售给一家SPV（特殊目的机构），汇集成一个资产池，SPV以该资产池产生的现金流为支撑，设计各种各样的有价证券并公开发行融资，然后用资产池产生的现金流清偿所发行的证券。在此过程中，增信机构、评级机构、交易所、券商、托管银行、会计师事务所等为整个ABS的运作提供各种服务。刘先鸣老师特别指出，在整个ABS交易结构中有四个要点值得特别关注，其体现ABS的基本特征和要求，也关乎ABS运作的成败。首先是资产转化为结构化证券。企业应收账款、信托受益权、租赁租金等经筛选入库资产池之后通过SPV转化为分层的资产支持证券，分为优先级、次优先级、次级、“税+费”及资产覆盖，现金流分配次序依次降之。其次是基础资产筛选。筛选基础资产必须考虑形成和存续是否具有真实性和合法性，是否涉及负面清单，是否存在转让障碍等情况，除此之外，还应重点考量资产现金流的质量问题，对未来现金流进行合理预测和分析。再次是增信。信用增级主要分为外部信用增级和内部信用增级两类，前者包括差额支付/补足、担保、流动性支持等手段，后者则主要是优先次级分层、资产超额覆盖资产穿透的增信安排、增信条款等方式。最后是现金流路径。ABS交易中由资产管理人控制现金流，现金流路径是封闭、单向、不可逆的，原始权益人通过出售基础资产获取融资，而投资人则以基础资产现金流为保障获取投资收益。
谈及ABS的优势，刘先鸣老师认为对融资人和投资人ABS均显得意义斐然。于融资人而言，ABS了突破主体信用限制，实现了“资产信用+主体信用”，能帮助其降低融资成本、盘活资产，实现企业资产的“变现”。因ABS在资产负债表左方融资，不但不稀释股权，还能调节杠杆，美化财务报表。此外，ABS来自监管的要求与限制相对较低，与发债相比，其既无融资规模的限制，也无募集资金用途的限制，对于融资人来说不失为一种优越的融资方式。对于投资人而言，ABS设计灵活可定制，可满足不同收益风险偏好，能助其实现投资多元化，优化投资结构。而且ABS在交易所/银行间市场挂牌交易，流动性高，又有资产现金流加持和增信措施的保障，偿付能力强，对投资者来说ABS亦不失为一种良好的投资选择。
最后，刘先鸣老师着重分析了几种典型的ABS业务模式以展示其实践形态。首先是应收账款ABS。它是指以应收款作为基础资产所产生的现金流为支持，通过结构化方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。目前，应收账款ABS已发展出核心债权人模式、核心债务人模式以及核心担保人模式三种具体的业务模式。其中核心债权人模式下应收账款的债权人具有雄厚的实力背景，持有大量应收账款，为优化财务报表或融资需求而进行证券化，一般以央企国企、上市公司应收账款ABS为代表，中国电子ABS便是其典例。核心债务人模式则要求核心债务人的资信为整个应收账款ABS提供信用支持，以供应链金融应收账款ABS为代表。核心担保人模式主要以银行信用为担保的应收账款ABS为代表，其特点在于就每一笔应收账款债权而言，都有银行为其提供信用保证。其次是融资租赁ABS。它以租赁债权所产生的现金流为偿付支持，通过结构化方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。融资租赁ABS是实践中作为常见的ABS业务模式之一，规模庞大。最后是房地产ABS，主要包括CMBS、类REITs。刘先鸣老师指出，以前房地产市场融资主要以银行贷款和发债为主，现在受限于银行贷款额度有限和缩表等融资困境，房地产企业通过银行融资的渠道将越来越难，市场资金链趋紧。而CMBS和类REITs融资期限很长，能满足非标融资产品在期限上较短的瓶颈，且资金用途不限，因此受到房地产行业的青睐。国内对CMBS的理解，一般是原始权益人先设立资金信托或借助委贷银行，向实际融资方（房地产商或业主）发放以标的物业为抵押的抵押贷款，信托受益权或委托贷款债权形成后以其为基础资产的资产证券化产品。它要求标的物业处于核心区域，租约、租金价格和空置率稳定，比如写字楼和零售物业，并且有严格的抵押率限制。刘先鸣老师以达73亿规模的广州正佳广场CMBS为例对该业务的具体操作流程和细节进行了详细的讲解。对于类REITs，国内的界定一般是，通过嫁接私募基金/信托投资优质不动产资产，实现物业所有权的转移，原始物业所有者获得对价。目前国内较多采取的是“专项计划+私募基金”的模式，是资产证券化与REITs有机结合的一种金融产品。但刘先鸣老师认为，从政策背景来看，“公募基金+ABS”的模式有较好的发展前景，现在有国务院的文件可能会刺激一批成熟基础设施项目的发行需求。
精彩绝伦的讲座在如潮的掌声中结束，同学们表示受益匪浅，都积极提问以求了解更多有关ABS的问题。讲座进入热烈的提问和互动环节。
刘志云教授首先发表了感想。谈到资产证券化的发展历程，刘教授感叹资产证券化的魅力无穷，一直往前发展。在理论研究之初，学界认为资产证券化是一个十分复杂的事物，函需对西方的经验多加借鉴，但时过境迁，现在对其本质、结构、特征、风险及监管的认识已经十分明了。在实务探索之初，资产证券化的业务模式比较单一，主要是债权人模式，而现今却已发展出刘先鸣老师所介绍的如此多样化的业务模式。未来资产证券化的发展值得更多期待！
博士生潘璐提问：“ABS是相对标准化的产品，但其发行量规模如此庞大，后端销售能否支撑得起来？”刘先鸣老师回答道：“ABS业务发展问题的症结就在于销售。ABS业务与发债相似，但又更为复杂，销售成本更高。因ABS是分层的，优先级（AAA级）的和次级的资产证券比较容易销售出去，但夹层（如AA级、BB+级）却存在销售困境，项目极有可能因夹层滞销而搁置。且夹层投资人的培养十分困难，而监管机构对券商的定位是承销部门，只允许其作为卖方，因此无法很好地匹配投资者的需求。此外，现有法律法规对ABS的定性是专项资产管理计划，这也就意味着ABS的销售要受到《资管新规》的约束，《九民纪要》中关于金融投资者保护的规定也全部适用于ABS，因此ABS销售承担着较高的监管成本。至于解决方法，券商通常会发掘和培育与该品种的风险和收益相匹配的投资人。在尚未找到明确的ABS夹层投资人群体时，券商有时会将夹层份额再次产品化，销售给高净值客户。”
博士生陈继东提问：“最近遇到一个做公交行业的客户，他在ABS和ABN之间考虑选择，这二者的融资成本相比如何？”刘先鸣老师回答：“实际情况是做ABS的多于做ABN的。二者融资成本差不多，但ABS销售情况可能会好一点。”
2018级法律硕士罗春阳提问关于知识产权ABS的问题。刘先鸣老师指出，知识产权ABS是一个比较新的领域，可做的业务主要是著作权的一部分，尤其是影视剧相关的，因为影视剧的交易的资金是比较稳定的，规模也比较大。专利ABS的前提是有稳定的现金流并且具有真实的交易，但现在专利许可付费的相关数据还不够透明，交易是否满足“真实转让”也值得质疑，加之税费问题的存在，专利ABS更为复杂。
除了专业知识之外，同学们对职业规划也比较感兴趣，纷纷提问咨询刘先鸣老师从业经验及建议。
2018级经济法硕士李洁提问：“证券公司的新入职员工如何才能尽快上手业务？从哪些渠道或者平台可以高效获取从业所需的专业知识？”刘先鸣老师回答：“实习是熟悉证券公司业务的最佳途径，也是进入这个领域的最好方法。通过实习可以更为深刻地了解这个行业，积累业务经验。但实习也有相关的时间和金钱成本，要统筹考虑之后再做决定。至于获取专业知识的渠道的话，微信公众号是一个不错的平台，很多文章紧跟时事，分析也较为全面深入，平时可以多加关注。
2018级经济法硕士郭江提问：“律所所做的资产证券化相关业务与证券公司的有何不同？有法律教育背景的人在证券公司从事资产证券化工作会不会有优势？”刘先鸣老师回答：“最大的不同在于工作侧重点的差异，律师更专注于法律，而券商则更注重协调工作，比如有时候评级的要求可能和法律规定存在出入，那么券商就要寻求平衡方案。现在ABS是一项新业务，对其进行深入研究的律师尚未数不多，券商可选择的专家库的人选也就有限，这时候法律专业知识所具有的优势就会有所体现。”
2019级法律硕士刘于飞提问关于证券公司员工从业资质的问题。刘先鸣老师认为，首先要具备的是过硬的专业知识。其次，证券公司的工作多为销售工作，很辛苦，压力也很大，因此要具备吃苦耐劳的品质和坚韧不拔的精神。
2017级法律硕士林钰钧提问：“现在贵公司还招实习生吗？”刘先鸣老师直言，虽然会招实习生，但淘汰率很高，满足要求的实习生并不多。2019级经济法硕士黄真真提问：“对于简历上的实习经历，贵公司会看重实习单位的招牌还是实习期间的实际工作内容？”刘先鸣老师回答：“实习经历丰富、机构大的话，一般会很吸引眼球，但更看重的是实际工作内容。”
两个多小时的时光转眼即逝，讲座伴随着热烈的掌圆满结束。刘先鸣老师循序渐进、条分缕析、深入浅出地为大家呈现了一场ABS相关的知识盛宴，整场讲座论议风生，热烈非常。结束后同学们仍然兴致盎然，意犹未尽，期盼着刘先鸣老师能再次为大家传经送宝，指点迷津。最后，刘老师再次向刘先鸣老师表达了欢迎和谢意，并期待刘先鸣老师的再次莅临。
文｜涂坤
图｜黄真真